Introduzione: Le CACs spiegate semplice

Investire in Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) è una scelta comune per molti risparmiatori italiani, attratti dalla loro percezione di stabilità e rendimento. Tuttavia, il mondo dei titoli di stato è più complesso di quanto possa sembrare a prima vista, e tra le varie sfumature che un investitore dovrebbe conoscere, spiccano le cosiddette CACs, o Clausole di Azione Collettiva.

Queste clausole, introdotte a livello europeo, rappresentano un elemento cruciale che può influenzare significativamente il valore e le condizioni di rimborso dei vostri investimenti in BTP. Capire cosa sono, come funzionano e quali implicazioni possono avere è fondamentale per prendere decisioni informate e gestire al meglio il vostro portafoglio.

In questo articolo, esploreremo in dettaglio il concetto di CACs, analizzando il loro impatto sui BTP e fornendo informazioni essenziali per navigare con consapevolezza nel mercato dei titoli di stato. Dalla loro definizione alle tipologie di BTP che le includono o meno, fino ai rischi associati e alle eventuali conseguenze in scenari economici avversi, vi guideremo attraverso tutto ciò che c'è da sapere.

Cosa sono le CACs sui BTP?

L'acronimo CACs sta per Clausole di Azione Collettiva(in inglese, Collective Action Clauses ). Si tratta di disposizioni contrattuali inserite nei titoli di debito sovrano, come i BTP, che consentono a una maggioranza qualificata degli obbligazionisti di modificare i termini e le condizioni di rimborso del titolo, anche in assenza del consenso di tutti i detentori.

In pratica, le CACs sono state introdotte per facilitare una ristrutturazione ordinata del debito pubblico di un paese in difficoltà. Prima della loro adozione, per modificare le condizioni di un'obbligazione era necessario il consenso unanime di tutti i creditori, un processo spesso lungo e complesso che poteva ostacolare una rapida risoluzione delle crisi di debito. Con le CACs, invece, se una certa percentuale di obbligazionisti (solitamente tra il 66% e il 75% del valore nominale aggregato dei titoli in circolazione) vota a favore di una modifica, questa diventa vincolante per tutti gli altri detentori del titolo, inclusi coloro che hanno votato contro o non hanno partecipato alla votazione.

L'introduzione delle CACs è stata resa obbligatoria per tutti i titoli di stato europei con scadenza superiore a un anno emessi a partire dal 1° gennaio 2013, in seguito al Trattato sul Meccanismo Europeo di Stabilità (MES). L'obiettivo è prevenire situazioni di "holdout" (ossia, obbligazionisti che si rifiutano di aderire a una ristrutturazione, sperando di ottenere condizioni migliori) e garantire una maggiore stabilità finanziaria all'interno dell'Eurozona.

Che vuol dire no CACs?

Quando si parla di BTP "no CACs", ci si riferisce a quei titoli di stato che non contengono le Clausole di Azione Collettiva. Questo significa che le condizioni di rimborso e pagamento di questi titoli non possono essere modificate unilateralmente dallo Stato emittente con il solo consenso di una maggioranza degli obbligazionisti. Per alterare i termini di un BTP "no CACs", sarebbe teoricamente necessario l'accordo di tutti i singoli detentori, rendendo un'eventuale ristrutturazione del debito molto più complessa o quasi impossibile.

I BTP "no CACs" sono generalmente quelli emessi prima del 1° gennaio 2013, data in cui l'introduzione delle CACs è diventata obbligatoria per le nuove emissioni di titoli di stato nell'Eurozona con scadenza superiore a un anno. Questi titoli sono spesso considerati più "sicuri" da alcuni investitori proprio per l'assenza di tali clausole, in quanto offrono una maggiore protezione contro potenziali modifiche sfavorevoli dei termini del debito da parte dello Stato. Tuttavia, è importante notare che la loro minore flessibilità potrebbe, in uno scenario di crisi estrema, portare a processi di default più disordinati rispetto a titoli con CACs.

Come funzionano le CACs?

Il funzionamento delle CACs è basato sul principio della "maggioranza vincolante". In caso di necessità di ristrutturazione del debito, lo Stato emittente può convocare un'assemblea dei detentori dei titoli interessati. In questa assemblea, viene presentata una proposta di modifica dei termini del debito (ad esempio, riduzione del capitale, allungamento delle scadenze, riduzione delle cedole, ecc.).

Perché la proposta sia approvata e diventi vincolante per tutti, è richiesta una maggioranza qualificata. Questa maggioranza può variare a seconda del tipo di CACs e della legislazione specifica, ma in genere si aggira tra il 66% (due terzi) e il 75% del valore nominale aggregato dei titoli in circolazione che partecipano alla votazione. Se questa soglia viene raggiunta, la decisione è estesa a tutti gli obbligazionisti, anche quelli che non hanno partecipato o hanno votato contro.

Esistono diverse tipologie di CACs, ma le più comuni sono quelle "single-limb" e "double-limb":

• Single-limb CACs: Richiedono una singola votazione per una maggioranza qualificata dell'ammontare nominale aggregato dei titoli in circolazione per approvare le modifiche.
• Double-limb CACs: Richiedono due votazioni separate: una per la maggioranza qualificata dei titoli presenti all'assemblea e un'altra per la maggioranza qualificata dell'ammontare complessivo dei titoli in circolazione. Questo tipo di CACs è considerato più stringente.

Le CACs sono pensate per evitare che un piccolo gruppo di creditori possa bloccare un accordo di ristrutturazione necessario per la stabilità finanziaria di un paese, garantendo così una maggiore efficienza e prevedibilità nei processi di gestione delle crisi di debito sovrano.

Clausole attivabili: haircut, roll-over, cambio valuta, etc.

Le CACs non si limitano a permettere una generica "modifica dei termini". Esse possono abilitare una serie di interventi specifici sul debito, tra cui:

• Haircut (taglio del valore nominale): Questa è una delle clausole più temute dagli investitori. Permette di ridurre il valore nominale del capitale che verrà rimborsato a scadenza. In pratica, l'investitore riceverebbe meno di quanto originariamente investito.
• Roll-over (allungamento delle scadenze): Consente di posticipare la data di rimborso del capitale. Ciò significa che l'investitore dovrà attendere più a lungo per rientrare in possesso del proprio denaro.
• Riduzione o posticipo delle cedole: Prevede una diminuzione dell'importo delle cedole (gli interessi periodici) o un ritardo nel loro pagamento, riducendo il flusso di reddito per l'investitore.
• Cambio di valuta di denominazione: In casi estremi, le CACs potrebbero permettere di modificare la valuta in cui il titolo è denominato o rimborsato, esponendo l'investitore al rischio di cambio.
• Modifica delle condizioni sugli obblighi di pagamento: Ampia categoria che può includere qualsiasi alterazione delle modalità e dei tempi di pagamento da parte dell'emittente.
• Modifica dell'ordine di preferenza (seniority): Potrebbe alterare la priorità di rimborso di un titolo rispetto ad altri debiti dello Stato, influenzando il recupero del capitale in caso di default.

È cruciale comprendere che l'attivazione di queste clausole avviene solo in scenari di grave crisi finanziaria e di insostenibilità del debito pubblico. L'obiettivo è fornire uno strumento per evitare il default incontrollato, ma il loro impatto sugli investitori può essere significativo e negativo.

Quali BTP hanno o non hanno le CACs?

Come accennato, la presenza delle CACs nei BTP dipende dalla loro data di emissione. In sintesi:

• BTP con CACs: Tutti i Buoni del Tesoro Poliennali (e in generale, tutti i titoli di stato dell'Eurozona con scadenza superiore a 12 mesi) emessi a partire dal 1° gennaio 2013 sono soggetti alle Clausole di Azione Collettiva. Questo include anche emissioni più recenti come i BTP Italia e i BTP Futura.
• BTP senza CACs: I BTP emessi prima del 1° gennaio 2013 non contengono le CACs. Questi titoli, per loro natura, non possono essere soggetti a una ristrutturazione del debito tramite le maggioranze previste dalle CACs.

È importante per l'investitore verificare sempre la data di emissione di un BTP prima dell'acquisto, specialmente se la presenza o l'assenza delle CACs è un fattore determinante nella sua strategia di investimento. Le schede informative dei titoli e i siti ufficiali delle Borse valori (come Borsa Italiana) riportano sempre l'anno di emissione e le caratteristiche specifiche di ogni titolo.

Quali sono i BTP senza CACs?

Dato che le CACs sono state introdotte a partire dal 2013, i BTP senza queste clausole sono quelli con una data di emissione antecedente a tale anno. Molti di questi titoli sono ancora in circolazione sul mercato secondario. Di seguito, un elenco non esaustivo ma esemplificativo di alcuni BTP che storicamente non hanno le CACs, con alcuni dei loro codici ISIN a titolo di esempio (si ricorda che i rendimenti e le quotazioni variano in base al mercato):

Attenzione: Le informazioni sui titoli possono cambiare rapidamente. È sempre consigliabile consultare fonti ufficiali e aggiornate (come il sito di Borsa Italiana o del Ministero dell'Economia e delle Finanze) per verificare le caratteristiche esatte di ogni BTP, inclusa la presenza di CACs, prima di effettuare qualsiasi investimento.

Quali sono i BTP senza cedola?

I BTP senza cedola, noti anche come Zero Coupon Bond (ZCB), sono titoli obbligazionari che non pagano interessi periodici (cedole) durante la loro vita. Il rendimento per l'investitore è dato dalla differenza tra il prezzo di emissione (o di acquisto), che è inferiore al valore nominale, e il valore di rimborso a scadenza, che avviene alla pari (100% del nominale).

In Italia, i titoli di stato Zero Coupon più diffusi non sono i BTP in senso stretto (che sono per definizione poliennali e di solito con cedola), ma i CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon) e i BOT (Buoni Ordinari del Tesoro). I BOT sono titoli a brevissimo termine (3, 6, 12 mesi), mentre i CTZ hanno una scadenza intermedia (tipicamente 24 mesi).

• BOT (Buoni Ordinari del Tesoro): Sono i classici titoli di stato a breve termine, emessi a sconto. Il loro rendimento è la differenza tra il prezzo di acquisto e il valore nominale di rimborso. Non sono soggetti alle CACs in quanto la loro scadenza è inferiore a un anno.
• CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon): Simili ai BOT per il meccanismo di rendimento, ma con scadenze a medio termine (attualmente 24 mesi). Anche i CTZ, in quanto titoli Zero Coupon emessi con le nuove normative, sono soggetti alle CACs se la loro scadenza è superiore ai 12 mesi e sono stati emessi dopo il 2013.

Se un investitore cerca BTP con rendimento garantito solo a scadenza e senza flussi intermedi, dovrà orientarsi su questi strumenti o su particolari "strip bond" derivanti da BTP tradizionali, ma che di fatto vengono trattati come zero coupon.

Il rischio nascosto delle CACs

Il rischio principale delle CACs risiede nella loro capacità di modificare unilateralmente i diritti dei creditori in caso di crisi di debito. Questo significa che, in uno scenario di grave difficoltà economica per l'Italia, il governo potrebbe, con il consenso di una maggioranza qualificata dei detentori di BTP, decidere di:

• Ridurre il capitale che vi verrà rimborsato (haircut).
• Allungare il tempo di rimborso (roll-over).
• Diminuire le cedole o ritardarne il pagamento.

Per l'investitore, ciò si traduce in un potenziale rischio di perdita di capitale o di rendimento che va oltre il classico rischio di default totale. Le CACs, infatti, non eliminano il rischio di default, ma cercano di renderlo più gestibile e meno traumatico per l'economia globale. Tuttavia, per il singolo investitore, un'attivazione delle CACs potrebbe significare una riduzione significativa del valore del proprio investimento rispetto alle aspettative iniziali.

Sebbene l'attivazione delle CACs sia un evento estremo e raro, la loro presenza introduce un elemento di incertezza che un investitore dovrebbe considerare attentamente, specialmente per investimenti a lungo termine in BTP.

È importante sottolineare che, sebbene le CACs siano state introdotte per facilitare una ristrutturazione ordinata e non per penalizzare gli investitori, la loro esistenza implica che il "contratto" tra Stato e investitore non è più immutabile. Questo rischio è teoricamente compensato da un rendimento marginalmente superiore per i BTP con CACs rispetto ai titoli senza, ma l'effettiva entità di questo "premio al rischio" è oggetto di dibattito tra gli economisti.

Qual è il rischio di un BTP?

Investire in BTP, pur essendo considerato un investimento relativamente sicuro, non è esente da rischi. Oltre al rischio legato alle CACs, ecco i principali rischi associati ai BTP:

1. Rischio di Tasso di Interesse: Questo è forse il rischio più comune. Esiste una relazione inversa tra i tassi di interesse di mercato e il prezzo dei BTP. Se i tassi di interesse aumentano dopo l'acquisto del BTP, il valore di mercato del vostro titolo scenderà. Viceversa, se i tassi scendono, il valore salirà. Questo rischio è più rilevante per i BTP a lunga scadenza.
2. Rischio di Inflazione: L'inflazione erode il potere d'acquisto del capitale rimborsato a scadenza e delle cedole. Se l'inflazione è superiore al rendimento del BTP, il vostro investimento potrebbe generare un rendimento reale negativo. I BTP Italia e i BTP indicizzati all'inflazione europea (BTP€i) sono designed per mitigare, ma non eliminare completamente, questo rischio.
3. Rischio di Default (Rischio Sovrano): Sebbene remoto per un paese come l'Italia, il rischio che lo Stato non sia in grado di onorare i propri debiti (non pagando le cedole o non rimborsando il capitale a scadenza) esiste. Questo scenario è spesso associato a gravi crisi economiche o finanziarie. Le CACs sono uno strumento per gestire questo rischio in modo più ordinato.
4. Rischio di Liquidità: Anche se il mercato dei BTP è generalmente liquido, in condizioni di forte stress di mercato potrebbe essere difficile vendere i titoli al prezzo desiderato.
5. Rischio di Reinvestimento: Per chi acquista BTP con cedola, c'è il rischio che, al momento del reinvestimento delle cedole, i tassi di interesse di mercato siano inferiori, riducendo il rendimento complessivo dell'investimento.
6. Rischio di Spread: Il rendimento dei BTP è influenzato dallo "spread" con i Bund tedeschi, che riflette la percezione di rischio del debito italiano. Un aumento dello spread si traduce in un aumento dei rendimenti richiesti sui BTP e, di conseguenza, in una diminuzione del loro prezzo di mercato.

Comprendere questi rischi è fondamentale per un investimento consapevole e per la costruzione di un portafoglio bilanciato che tenga conto delle proprie esigenze e della propria propensione al rischio.

Cosa succede ai BTP se l’Italia va in default?

L'eventualità che l'Italia dichiari un default sul proprio debito è uno scenario estremo, con conseguenze economiche e sociali devastanti. Tuttavia, è utile comprendere cosa accadrebbe ai BTP in una situazione del genere.

In caso di default tecnico o di ristrutturazione del debito(che è una forma di default gestito), le conseguenze per i detentori di BTP sarebbero molto gravi:

• Perdita di Capitale (Haircut): Come discusso, se i BTP sono soggetti a CACs, il governo potrebbe imporre un "haircut", riducendo il valore nominale dei titoli. Questo significa che l'investitore riceverebbe a scadenza una somma inferiore a quella originariamente investita. Per i BTP senza CACs, la situazione sarebbe più complessa, potendo portare a lunghi contenziosi legali o a un default più disordinato.
• Mancato Pagamento delle Cedole: Le cedole potrebbero essere sospese, ridotte o posticipate, privando l'investitore del flusso di reddito atteso.
• Allungamento delle Scadenze (Roll-over): Il rimborso del capitale potrebbe essere posticipato di anni o decenni, bloccando il capitale dell'investitore per un periodo molto più lungo del previsto.
• Perdita di Valore sul Mercato Secondario: Anche se non ci fosse un default totale, la sola prospettiva di una ristrutturazione o di un default farebbe crollare drasticamente il valore di mercato dei BTP sul mercato secondario, rendendo difficile o impossibile la vendita dei titoli senza subire perdite ingenti.
• Impatto sulle Istituzioni Finanziarie: Un default sovrano avrebbe un impatto sistemico su banche, fondi pensione e assicurazioni che detengono BTP, creando una crisi finanziaria diffusa. Questo potrebbe portare a problemi di liquidità per queste istituzioni e, in casi estremi, al fallimento di alcune di esse, con ripercussioni sui conti correnti e i risparmi dei cittadini.

L'obiettivo delle CACs è proprio quello di rendere questo processo, se dovesse verificarsi, il più ordinato possibile, evitando il caos che si verificherebbe in assenza di meccanismi predefiniti. Tuttavia, per il piccolo investitore, l'impatto di un default (anche se "gestito" dalle CACs) sarebbe comunque un evento economicamente molto doloroso.

È importante sottolineare che le probabilità di un default dell'Italia sono considerate molto basse dai mercati finanziari, anche se non nulle. Le istituzioni europee e internazionali dispongono di strumenti per supportare i paesi in difficoltà, come il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) e gli interventi della Banca Centrale Europea (BCE), che mirano a prevenire tali scenari catastrofici.